“高效的无效”，这是个发人深省的话题。

这话题源于前几天一位朋友给我推荐了一本书，书名就叫《高效的无效》，作者是拉瑟·海耶·佩德森，著名对冲基金AQR的合伙人，也是哥本哈根商学院的金融学教授。

这本书并不复杂，主要论述了一个命题——股票市场里的每一个人都力图做到最高效，但是整体呈现出来的市场却总是呈现阶段性的无效。

这有点类似于巴菲特的老师格雷厄姆所说的，市场先生是一个躁郁症患者，时而狂躁时而抑郁，总是报出非理性的价格。

但其实这本书并不是我今天要说的重点，今天要说的重点是“高效的无效”这句话引发了我的另一个角度的思考。

一个投资者，尤其是专业投资者，每一天都在殚精竭虑，力图发挥自己所有的聪明才智，做好每一个投资决策。但是很多这样做的人，长期来看他的投资业绩却是平庸的。

也就是说，从投资个体来说，他每一天试图做到最高效的企图，却可能会导致长期结果的平庸。这是另一个角度的，高效的无效。

而另一方面，有些人，看起来不怎么用功努力，但是长期投资业绩还挺优秀。比如下文会提到的邓普顿在海滩做投资的经历。

这又是为什么呢？

这是个非常重要的问题，而要回答这个问题，你必须先回答另外一个更重要的问题——你赚的是什么钱？

在继续展开之前，我把股市赚钱的方法认为以下五类：

一种方法是赚市场整体均值回归的钱

一种方法是赚部分个体均值回归的钱

一种方法是赚市场整体成长的钱

一种方法是赚部分个体成长的钱

一种方法是赚泡沫的钱

1

我们先看第1种。赚市场作为一个整体的均值回归的钱。

这就是利用市场先生在自己抑郁的时候报出的非理性的超低价格。

经典的例子是逆向投资者。

比如说橡树资本的霍华德·马克斯，在2008年金融危机中，雷曼破产之后，他把自己手里的100亿美元分成若干份，每个月买一部分抄底。

事后这这笔投资获得了他有生以来最高的回报。

比如，逆向投资大师邓普顿，擅长在极度悲观点的时候买入，一生的投资业绩也非常出色。

还有一个有意思的故事是，邓普顿一生中投资业绩最好的十几年，就是他居住在拿骚海岛上的时候，远离了市场，每天最多只花两个小时在沙滩上看看报表，却取得了很好的投资业绩。

这不恰恰是“无效的高效嘛”？每一天没花多少时间，但是长期业绩亮眼。

这又是何解？

请注意，这跟他的投资方法是匹配的。

市场整体的均值回归，是必须要把握大众情绪的极度悲观点，这样的点通常几年才遇到一次。

你不需要太努力，你需要的是等待合适的机会再扣扳机。

当然，等待本身也是一种努力。就像一个狙击手，为了打一头鹿在雪地里趴了三天三夜，你能说等待不是努力吗？

2

第2种方式，是赚市场部分个体均值回归的钱。

这其实就是很多价值投资者在干的事情——寻找市场的错误定价。

比如巴菲特的老师格雷姆所擅长的烟蒂投资法，就是寻找那些公司总的市值比公司净资产至少要低2/3的公司。

有些极端情况下，公司的总市值比公司帐上的现金还要低，更不要提其他的资产。

这可能就是明显的市场错误定价的机会。

从事这样的投资方法，其实是需要大量的案头工作的。所以你会看到巴菲特的早年经常抱着一本厚厚的穆迪手册，不断翻看。

但是因为极端的错误定价，通常财务报表就可以反映出来，所以大部分的工作是案头研究，而不是实地调研。

如果你在正确的地方努力，那么很可能是高效的高效。

3

第3种类型的方法，是赚市场整体成长的钱。

这其实就是这些年越来越流行的指数投资。

根据美国股市200多年的数据，在扣除通货膨胀影响以后，长期投资美股的年化收益率在6.6%左右。


上图我拍自手边的《股市长线法宝》，著名的西格尔教授的研究。

也就是说你什么也不干，只是买入标普500指数基金，长期（记住这一定是长期，最好30年以上）你的年化收益率可以接近6.6%。

这已经是个非常不错的回报。

买指数基金，你不用选股也不用择时，这是另外一种“无效的高效”。

不用花任何智商和体力，你就可以取得这个收益率。

但是有一点，你必须承受波动。要知道指数基金的过程波动可能是非常大的，达到30%，甚至50%都是有可能的（举个眼前的例子，中国的创业板指数，最近几个月的回撤已经超过30%了）。

4

第4种投资方法，赚市场部分个体成长的钱。

这其实是大部分的成长派投资机构，大部分的聪明人在干的事情。

要赚这样的钱，你就必须分析公司的基本面，分析公司的护城河，分析公司的竞争力，分析公司的产品等等等等。

你要做大量的研究工作，而且光是案头研究不行，你需要做很多实地调研。

其中著名的代表就是彼得林奇的“十倍股”投资方法。

彼得林奇本人就是一个超级高效和勤奋的代表，一年调研200多家公司。

事实上也有证据表明，对于从事这种投资方法的人来说，勤奋调研跟投资业绩在某种程度上成正比。


华安证券的分析师严佳炜专门做了一个这方面的研究，他的研究结论是：实地调研频率和基金规模影响基金业绩。实地调研次数越多，基金表现越好。而公司规模与收益负相关（Fama&French,1993）。基金公司规模越大，基金业绩越差。此外，作者还发现，适度规模的基金公司，实地调研次数越多，基金绩效越好。

如果你用这种投资方法，如果你把精力用在正确的地方，那么有可能的结果是高效的高效。

5

第5种投资方法，赚泡沫的钱。

索罗斯的反身性理论告诉我们，泡沫一定会产生，而且泡沫也一定会破裂，但是泡沫何时破裂难以预测。

根据这个理论，其实诞生了两种投资方法，一种是与泡沫共舞，一种是押注泡沫的破裂。

第一种，与泡沫共舞，也就是我们通常说的趋势跟随。

第二种，是试图预测拐点，下注于泡沫的破裂。

比如电影《大空头》，就是这种方法的典型演绎。

索罗斯本人是两种方法都用，有时候做趋势跟随，有时候会下注泡沫的破裂。

趋势跟随这种方法很有意思。

它通常也容易导致高效的无效，举个例子，你反复研究一个企业的基本面，认为合理估值在10元，于是你在苦等了一年之后，10块钱卖掉了这只股票。结果后来这个股票涨到了100块。

回头一看你后悔莫及，感叹“老子还不如不研究”。

很多投资大师，包括巴菲特，芒格，彼得林奇等，都曾经遇到过很多这样的事情。

你要想通这一点，在趋势跟随中，你赚的不是公司成长的钱，而是泡沫的钱，是市场情绪的钱。

在这里，公司基本面的信息，反而变成了干扰你的噪音。

这就是高效的无效。

小结

五种投资方法的框架就简单介绍到这。

看到这里也许你大致能明白：

高效的无效不是必然的，无效的高效也不是必然。

本质上你要想清楚你赚的是什么钱，跟你的投资方法相匹配。

股票市场有一个特别神奇的地方，就是信号与噪音都不是固定的。同样一个信息，比如企业的基本面信息，在价值投资中是信号，在趋势投资中就是噪音。

如果非常努力还是赚不到钱，那就是掉入了“高效的无效”陷阱里。

一种可能是，你没有搞清楚自己的投资方法想赚什么钱，打的都是乱拳。

另一种可能是，你把时间精力用在了噪音的部分。比如，你用的趋势投资方法，却天天研究估值。或者你做的是成长股挖掘，却总是看过去的财务报表而不是分析公司未来的竞争力。

最后，送你一个表，价值千金。

“高效的无效”，这是个发人深省的话题。

这话题源于前几天一位朋友给我推荐了一本书，书名就叫《高效的无效》，作者是拉瑟·海耶·佩德森，著名对冲基金AQR的合伙人，也是哥本哈根商学院的金融学教授。

这本书并不复杂，主要论述了一个命题——股票市场里的每一个人都力图做到最高效，但是整体呈现出来的市场却总是呈现阶段性的无效。

这有点类似于巴菲特的老师格雷厄姆所说的，市场先生是一个躁郁症患者，时而狂躁时而抑郁，总是报出非理性的价格。

但其实这本书并不是我今天要说的重点，今天要说的重点是“高效的无效”这句话引发了我的另一个角度的思考。

一个投资者，尤其是专业投资者，每一天都在殚精竭虑，力图发挥自己所有的聪明才智，做好每一个投资决策。但是很多这样做的人，长期来看他的投资业绩却是平庸的。

也就是说，从投资个体来说，他每一天试图做到最高效的企图，却可能会导致长期结果的平庸。这是另一个角度的，高效的无效。

而另一方面，有些人，看起来不怎么用功努力，但是长期投资业绩还挺优秀。比如下文会提到的邓普顿在海滩做投资的经历。

这又是为什么呢？

这是个非常重要的问题，而要回答这个问题，你必须先回答另外一个更重要的问题——你赚的是什么钱？

在继续展开之前，我把股市赚钱的方法认为以下五类：

一种方法是赚市场整体均值回归的钱

一种方法是赚部分个体均值回归的钱

一种方法是赚市场整体成长的钱

一种方法是赚部分个体成长的钱

一种方法是赚泡沫的钱

1

我们先看第1种。赚市场作为一个整体的均值回归的钱。

这就是利用市场先生在自己抑郁的时候报出的非理性的超低价格。

经典的例子是逆向投资者。

比如说橡树资本的霍华德·马克斯，在2008年金融危机中，雷曼破产之后，他把自己手里的100亿美元分成若干份，每个月买一部分抄底。

事后这这笔投资获得了他有生以来最高的回报。

比如，逆向投资大师邓普顿，擅长在极度悲观点的时候买入，一生的投资业绩也非常出色。

还有一个有意思的故事是，邓普顿一生中投资业绩最好的十几年，就是他居住在拿骚海岛上的时候，远离了市场，每天最多只花两个小时在沙滩上看看报表，却取得了很好的投资业绩。

这不恰恰是“无效的高效嘛”？每一天没花多少时间，但是长期业绩亮眼。

这又是何解？

请注意，这跟他的投资方法是匹配的。

市场整体的均值回归，是必须要把握大众情绪的极度悲观点，这样的点通常几年才遇到一次。

你不需要太努力，你需要的是等待合适的机会再扣扳机。

当然，等待本身也是一种努力。就像一个狙击手，为了打一头鹿在雪地里趴了三天三夜，你能说等待不是努力吗？

2

第2种方式，是赚市场部分个体均值回归的钱。

这其实就是很多价值投资者在干的事情——寻找市场的错误定价。

比如巴菲特的老师格雷姆所擅长的烟蒂投资法，就是寻找那些公司总的市值比公司净资产至少要低2/3的公司。

有些极端情况下，公司的总市值比公司帐上的现金还要低，更不要提其他的资产。

这可能就是明显的市场错误定价的机会。

从事这样的投资方法，其实是需要大量的案头工作的。所以你会看到巴菲特的早年经常抱着一本厚厚的穆迪手册，不断翻看。

但是因为极端的错误定价，通常财务报表就可以反映出来，所以大部分的工作是案头研究，而不是实地调研。

如果你在正确的地方努力，那么很可能是高效的高效。

3

第3种类型的方法，是赚市场整体成长的钱。

这其实就是这些年越来越流行的指数投资。

根据美国股市200多年的数据，在扣除通货膨胀影响以后，长期投资美股的年化收益率在6.6%左右。


上图我拍自手边的《股市长线法宝》，著名的西格尔教授的研究。

也就是说你什么也不干，只是买入标普500指数基金，长期（记住这一定是长期，最好30年以上）你的年化收益率可以接近6.6%。

这已经是个非常不错的回报。

买指数基金，你不用选股也不用择时，这是另外一种“无效的高效”。

不用花任何智商和体力，你就可以取得这个收益率。

但是有一点，你必须承受波动。要知道指数基金的过程波动可能是非常大的，达到30%，甚至50%都是有可能的（举个眼前的例子，中国的创业板指数，最近几个月的回撤已经超过30%了）。

4

第4种投资方法，赚市场部分个体成长的钱。

这其实是大部分的成长派投资机构，大部分的聪明人在干的事情。

要赚这样的钱，你就必须分析公司的基本面，分析公司的护城河，分析公司的竞争力，分析公司的产品等等等等。

你要做大量的研究工作，而且光是案头研究不行，你需要做很多实地调研。

其中著名的代表就是彼得林奇的“十倍股”投资方法。

彼得林奇本人就是一个超级高效和勤奋的代表，一年调研200多家公司。

事实上也有证据表明，对于从事这种投资方法的人来说，勤奋调研跟投资业绩在某种程度上成正比。


华安证券的分析师严佳炜专门做了一个这方面的研究，他的研究结论是：实地调研频率和基金规模影响基金业绩。实地调研次数越多，基金表现越好。而公司规模与收益负相关（Fama&French,1993）。基金公司规模越大，基金业绩越差。此外，作者还发现，适度规模的基金公司，实地调研次数越多，基金绩效越好。

如果你用这种投资方法，如果你把精力用在正确的地方，那么有可能的结果是高效的高效。

5

第5种投资方法，赚泡沫的钱。

索罗斯的反身性理论告诉我们，泡沫一定会产生，而且泡沫也一定会破裂，但是泡沫何时破裂难以预测。

根据这个理论，其实诞生了两种投资方法，一种是与泡沫共舞，一种是押注泡沫的破裂。

第一种，与泡沫共舞，也就是我们通常说的趋势跟随。

第二种，是试图预测拐点，下注于泡沫的破裂。

比如电影《大空头》，就是这种方法的典型演绎。

索罗斯本人是两种方法都用，有时候做趋势跟随，有时候会下注泡沫的破裂。

趋势跟随这种方法很有意思。

它通常也容易导致高效的无效，举个例子，你反复研究一个企业的基本面，认为合理估值在10元，于是你在苦等了一年之后，10块钱卖掉了这只股票。结果后来这个股票涨到了100块。

回头一看你后悔莫及，感叹“老子还不如不研究”。

很多投资大师，包括巴菲特，芒格，彼得林奇等，都曾经遇到过很多这样的事情。

你要想通这一点，在趋势跟随中，你赚的不是公司成长的钱，而是泡沫的钱，是市场情绪的钱。

在这里，公司基本面的信息，反而变成了干扰你的噪音。

这就是高效的无效。

小结

五种投资方法的框架就简单介绍到这。

看到这里也许你大致能明白：

高效的无效不是必然的，无效的高效也不是必然。

本质上你要想清楚你赚的是什么钱，跟你的投资方法相匹配。

股票市场有一个特别神奇的地方，就是信号与噪音都不是固定的。同样一个信息，比如企业的基本面信息，在价值投资中是信号，在趋势投资中就是噪音。

如果非常努力还是赚不到钱，那就是掉入了“高效的无效”陷阱里。

一种可能是，你没有搞清楚自己的投资方法想赚什么钱，打的都是乱拳。

另一种可能是，你把时间精力用在了噪音的部分。比如，你用的趋势投资方法，却天天研究估值。或者你做的是成长股挖掘，却总是看过去的财务报表而不是分析公司未来的竞争力。

最后，送你一个表，价值千金。